Wat is een BDC? Kaskoe Masterclass

Wat is een BDC? Kaskoe Masterclass

29 januari 2020 4 Door Kaskoe

Eerder heeft Kaskoe een post geschreven over REIT’s. Maar naast REIT’s is er nog een categorie aandelen die een hoog dividendrendement op kunnen leveren. Namelijk de BDC. Wat is een BDC? Waarom keren zij net als REIT’s zoveel dividend uit? En zijn BDC’s wel een veilige belegging?

Wat is een BDC

BDC is een afkorting voor een zogenaamde Business Development Company. BDC’s verstrekken financieringen aan kleinere ondernemingen, vaak in ruil voor een aandelenbelang. Hiertoe haalt een BDC kapitaal uit de markt. Het verschil in betaalde rente en de ontvangen rente plus de eventuele verkoop van het belang minus de kosten vormt de winst van een BDC. En net als bij een REIT wordt minimaal 90% van de winst uitgekeerd aan de aandeelhouders in de vorm van dividend.

Kaskoe heeft momenteel slechts één BDC in de portfolio, namelijk Hercules Capital (HTGC). HTGC is momenteel goed voor een dividendrendement van ruim 8,5%. Andere BDC’s waar door veel dividendbeleggers in wordt belegd, zijn Main Street Capital Corp (MAIN, 5,5%), Gladstone Capital Corp (GLAD, 8%) en Newtek Business Services Corp (NEWT, 9,8%).

Soms is een BDC gespecialiseerd in een bepaalde sector. De portfolio van HTGC bestaat bijvoorbeeld overwegend uit ondernemingen in technologie en biotech. Maar in de meeste gevallen ligt de focus met name op bedrijven van een bepaalde omvang (gemeten in omzet). In vrijwel alle gevallen gaat het om Amerikaanse bedrijven, omdat dit één van de criteria is waar een BDC aan moet voldoen.

Waarom zijn BDC’s interessant voor dividendbeleggers?

In de eerste plaats keren BDC’s net als REIT’s veel dividend uit. Als je als dividendbelegger op zoek bent naar een hoog dividendrendement, dan kom je al snel bij een BDC uit. Een dividendrendement van 8 tot 10% is geen uitzondering. De reden waarom een BDC veel dividend uitkeert, is gelegen in specifieke wetgeving.

In de tweede plaats kan je met een investering in een BDC indirect participeren in een groot aantal ondernemingen waar je normaliter als belegger niet in kunt investeren. Vaak gaat het om ondernemingen die te klein zijn voor een beursnotering. Een BDC helpt ze met financiering en met managementondersteuning met als doel ze te laten groeien. Als particuliere belegger kan je vaak pas investeren in dergelijke bedrijven als je substantieel veel inbrengt of bij een beursgang. Lees hier trouwens waarom Kaskoe liever niet in een IPO investeert.

Waarom keert een BDC veel dividend uit?

Net als voor REIT’s is er specifieke, Amerikaanse, wetgeving die ervoor zorgt dat BDC’s een groot deel van de winst in de vorm van dividend wordt uitgekeerd aan haar aandeelhouders. De gedachte achter deze wetgeving is dat hierdoor de financiering van kleinere privé-ondernemingen in de Verenigde Staten wordt gestimuleerd. De wetgeving waar het in dit geval om draait is een amendement op de Investment Act uit 1940. Dit amendement is in 1980 door het Congres goedgekeurd.

Een BDC moet aan een aantal voorwaarden voldoen.  BDC’s hebben de verplichting om ten minste 70% van hun activa te beleggen in Amerikaanse privé-bedrijven (of zeer kleine openbare Amerikaanse bedrijven). Daarnaast dient een BDC managementondersteuning te leveren aan de bedrijven die zij in portfolio hebben. Denk hierbij aan het leveren van een commissaris of bestuurder en aan dienstverlening op het gebied van payroll, HR en IT.

Indien een BDC aan de criteria voldoet, geldt er een apart belastingregime. Dat belastingregime houdt in dat minimaal 90% van het belastbaar inkomen van de BDC als dividend moet worden uitgekeerd aan haar aandeelhouders. BDC’s betalen dus weinig tot geen vennootschapsbelasting.

Hoe waardeer je een BDC?

Net als REIT’s is er bij BDC’s regelmatig sprake van zogenaamde non-cash events die een grote invloed op de winst kunnen hebben. Denk daarbij aan de waardering van aandelen van bedrijven die een BDC in haar portfolio heeft. Criteria als de winst per aandeel en de koers-winst verhouding zijn daarom minder bruikbaar. Ook is het niet verstandig je blind te varen op het dividendrendement en op de payout ratio. Het dividendrendement is een rekenkundige afgeleide van de koerswaarde. Het zegt daarmee niet noodzakelijkerwijs wat over de waarde van de belangen en de toekomstige rentebetalingen.

Netto Asset Value

Een van de indicatoren waar je naar kunt kijken bij het waarderen van de aandelenkoers van een BDC is de Netto Asset Value (NAV). Financiële bedrijven zoals BDC’s en banken hebben een intrinsieke waarde, wat de totale waarde is van alle materiële activa minus passiva. Dit is de Netto Asset Value. Plat gezegd is dat de waarde van de belangen die zij hebben minus de schulden. 

Bij een goed geleid BDC stijgt de verhouding van de NAV ten opzichte van het aandelenkapitaal (NAV/Shares). Immers, voor groei heeft een BDC kapitaal nodig. Dit gaat vaak gepaard met het uitgeven van extra aandelen. Als de NAV sneller groeit dan het aantal uitstaande aandelen, is dat een goed teken. Als de NAV gedurende een periode daalt ten opzichte van het aandelenkapitaal, verliest de BDC (en haar aandeelhouders) waarde. Dus kijk bij de beoordeling van een BDC of de trend van de NAV/Share over een aantal jaren stijgt.

NAV per Share

Een andere factor die je kan gebruiken is het vergelijken van de NAV/Share met de actuele aandelenkoers. Als je de actuele aandelenkoers deelt door de NAV/Share, geeft dat een indicatie van de mate waarin het aandeel van de BDC op of boven de intrinsieke waarde handelt. Als de NAV/Share gelijk ligt aan de koers van het aandeel, handelt de BDC tegen 1,0 keer de NAV/Share. En als de NAV/Share lager ligt dan de koers van een aandeel, handelt de BDC tegen bijvoorbeeld 1,47 keer de intrinsieke waarde.

Wat is een BDC
Bron: Investors presentation HTGC derde kwartaal 2019

Nu zou je intuïtief denken dat een koers die lager ligt dan de intrinsieke waarde een koopje is. Maar dat is schijn. De beter geleide BDC’s hebben een hogere aandelenkoers dan hun netto intrinsieke waarde. De prestaties van het management van een goed geleid BDC leiden tot een hogere aandelenprijs, de markt heeft het rendement namelijk al ingeprijsd. En andersom is een lagere aandelenkoers dan de intrinsieke waarde in veel gevallen een teken dat de markt geen geloof heeft in de BDC en haar management team.

Net Investment Income

Tenslotte is een belangrijke factor de trend van het Net Investment Income (NII). Dit is het bedrag aan netto inkomsten dat wordt gegenereerd uit de investeringen van de BDC. Uit het NII wordt het dividend betaald. Het is dus van belang dat het NII minimaal gelijk blijft, maar idealiter groeit.

Wat is een BDC
Bron: Investors presentation HTGC derde kwartaal 2019

Wat zijn de risico’s van een BDC?

Hoog rendement is hoog risico!

Investeer nooit zomaar in een BDC met een aantrekkelijk hoog dividendrendement. Zoek op bijvoorbeeld Seekingalpha en BDCinvestor aanvullende informatie en analyses. Check in hoeverre het management eerdere beloftes heeft waargemaakt of niet.

Basisregel één bij beleggen: hoe hoger het rendement, hoe hoger het risico. En in de huidige markt is een dividendrendement van 10% hoog. Zie BDC’s als leveranciers van zeer hoog risicodragend kapitaal die met een hefboom aan het werk wordt gezet. Bij een groeiende economie helpt die hefboom. Maar hefbomen kunnen ook tegen je werken zodra de economische groei omslaat in krimp.

BDC’s zijn complex, hun koersen volatiel en ze hebben, net als bij banken, een moeilijk te doorgronden black box met verschillende leningen en financiële activa waar veel beleggers niet mee bezig willen zijn en het eenvoudigweg niet begrijpen.

Als het goed is heeft het management van een BDC er verstand van en zijn zij beter dan jij en ik het kaf van het koren te scheiden als het gaat om investerings- en financieringsmogelijkheden. Maar op het moment dat een BDC een aantal keer te speculatief heeft geïnvesteerd en een aantal forse afschrijvingen moet doen als gevolg waarvan ze aan de financieringskant hogere rentes moeten betalen, kan het zomaar de verkeerde kant uitgaan. En in de huidige bull-market met lage rentes hebben we de afgelopen jaren een klimaat gekend waarbij er weinig verkeerd kon gaan. Veel BDC’s zijn na 2008 beursgenoteerd, de vraag is wat er gebeurd als er een nieuwe (financiële) crisis uitbreekt.

Intern of extern management

Een BDC wordt aangestuurd door een management team. Denk hierbij aan een staf, analisten, managers en uitvoerende fondsmanagers. Er zijn BDC’s die een eigen management team hebben, waarbij dit team in dienst is van de BDC en op de loonlijst staat. Voor investeerders is duidelijk wie hoeveel verdient en welke prestatievergoedingen en bonussen zijn afgesproken. Deze vorm noemen we een internally managed BDC. Hier tegenover staat het externally managed BDC. Hierbij wordt de aansturing van een BDC uitbesteed aan een derde partij. De beloning van deze externe beheerders is gebaseerd op de financiële prestaties van de BDC.

Over het algemeen wordt gesteld dat de operationele kosten van een intern gemanaged BDC lager liggen. Ook kan bij een extern gemanaged BDC eerder sprake zijn van belangenconflicten tussen de aandeelhouders van de BDC en het management team.

Wat is een BDC
Kosten van BDC MAIN vergeleken met andere BDC’s en banken

Kwaliteit van het management

Net als bij reguliere ondernemingen is ook bij BDC’s de kwaliteit van het management van groot belang. Wat is hun track record? Hoeveel ervaring hebben ze? Hebben ze aandelen in hun eigen onderneming? Varen ze een consistente koers?

Stijgende rente

Omdat BDC’s een hoge schuldpositie hebben, kan een rentestijging leiden tot een daling van de winst. En bij een dalende winst daalt meestal ook het dividend. Het is daarom belangrijk dat een BDC uitleent tegen een variabele rente. Hierdoor kan (een deel van) een rentestijging worden doorberekend aan de onderneming waar de BDC een belang in heeft of financiering aan verstrekt.

Dividendgroei

Niet zozeer een risico, maar meer iets waar dividendbeleggers die gericht zijn op dividendgroei rekening mee moeten houden, is dat het dividend van BDC’s niet hard groeit. BDC’s in je portfolio zijn vooral interessant voor een hoog dividendrendement, maar niet voor de dividendgroei. Sterker, indien de winst een paar jaar tegenvalt, zal er al snel een dividend-cut plaatsvinden.

Hoe kan je beleggen in een BDC?

Als particuliere belegger kan je via de reguliere brokers rechtstreeks aandelen van BDC’s kopen. In hoeverre het na de invoering van de MiFID II/PRIIPS per januari 2018 nog mogelijk is voor Nederlanders en Belgen om te investeren in ETF’s van BDC’s is mij niet bekend.

Heb jij BDC’s in jouw portfolio?